Cómo pagaríamos la guerra

 Por Michael Every, Hugo Erken, Michiel van der Veen, Ryan Fitzmaurice y Stefan Voge de Rabobank

Resumen

• Los temores de una invasión rusa de Ucrania persisten a pesar de la reciente posible desescalada
• Nos basamos en nuestra reciente "metacrisis de Ucrania" para modelar tres escenarios de guerra macroeconómica
• El escenario A supone una breve guerra disruptiva; escenario B una guerra y sanciones efectivas contra Rusia; y el escenario C una guerra, sanciones efectivas a Rusia y sanciones secundarias a otros que aún comercian con Rusia.
• En el escenario A, es evidente cierto dolor económico; en B, grave en algunos lugares; en C, tan malo como para ser paradigmático (e incuantificable con un modelo macro tradicional)
• De manera preocupante, también vemos un escenario de alto riesgo / recompensa para Rusia en lugar de solo a la baja, que argumenta que el escenario B (arriesgar C), no A, se desarrolle, o para un orden mundial más violento.
• Keynes argumentó "Cómo pagar por la guerra": todos pagaríamos por esta guerra si la tenemos, pero cuánto y por quién varía

"La renuencia a enfrentar toda la magnitud de nuestra tarea y superarla es parte de un cobarde. Sin embargo, la nación no está en este estado de ánimo y solo pide que se le diga lo que es necesario. Es una parte tonta también. Porque la victoria puede depender de que lo hagamos evidente, que podamos organizar nuestra fuerza económica de tal manera que mantengamos indefinidamente la excomunión de un enemigo impenitente del comercio y la sociedad del mundo". - J.M. Keynes, "Cómo pagar la guerra" (1940)

Cómo pagaríamos la guerra... Depende de la guerra

Contrariamente a las afirmaciones públicas de la inteligencia estadounidense, el miércoles 16 de febrero de 2022 no se vio una invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, a pesar de las promesas del presidente ruso Putin de retirar algunas tropas, la situación sigue siendo extremadamente tensa: fuentes estadounidenses indican que las fuerzas rusas ahora están más cerca de la frontera ucraniana y aún podrían avanzar en cualquier momento. Además, el contexto geoestratégico más amplio entre Rusia y Ucrania descrito en detalle aquí no es uno que pueda resolverse fácil o rápidamente.

Este informe, que se basa en nuestro análisis anterior de la "metacrisis de Ucrania", no afirma la probabilidad de ningún resultado geopolítico: intenta evaluar el impacto macroeconómico global si se produjera una invasión de Ucrania. Vemos tres grandes escenarios de guerra: en uno, el dolor económico es notable pero soportable; en otro es severo en algunos lugares; en otro, es tan malo como para ser paradigmático.

Como se demostrará, todos pagaríamos por la guerra de una manera u otra, aunque cuánto y dónde varía. De hecho, cuantificamos esto en contribuciones per cápita en relación con un caso de base sin guerra.

Tres escenarios de guerra

Comencemos por definir los parámetros de los tres escenarios que proyectamos. El pronóstico económico es un ejercicio peligroso con un historial pobre, y mucho más dado un telón de fondo de decisiones geopolíticas de resultados binarios con colas muy gordas. De hecho, es imposible capturar todos los resultados posibles con respecto a Ucrania. Este informe simplemente asume que ocurre una guerra corta y Rusia gana. A partir de ahí, solo vemos tres escenarios realistas para probar en términos de su impacto macroeconómico:

A partir de aquí, ahora necesitamos aclarar los diversos supuestos que hacemos para los mercados clave como insumos para nuestro modelado macro, aunque los puntos de precio específicos para algunas materias primas son obviamente de interés en sí mismos. Comenzaremos con los escenarios A y B, antes de pasar al escenario C por separado.

Hipótesis 1: Corrientes comerciales mundiales

El escenario A, la guerra, interrumpe el comercio mundial durante un máximo de seis meses. Suponemos que las caídas significativas en los flujos comerciales entre la UE y Rusia en particular.

El escenario B, guerra y sanciones efectivas, asume lo mismo, y que las sanciones son impuestas a Rusia, Ucrania ocupada y Bielorrusia por los Estados Unidos, la UE, Australia, Nueva Zelanda, Japón y Corea, alterando los patrones comerciales globales. Sin embargo, algunos países tratarán de evadir tales sanciones: China ha declarado que trabajará con Rusia para hacerlo. Por lo tanto, asumimos que $ 100 mil millones en el comercio de productos básicos visto anteriormente entre los países sancionadores y Rusia se desvían a China con un descuento, mientras que otros países pagan precios más altos.

En el escenario C, asumimos que Occidente también impone sanciones secundarias efectivas a China y otras economías que no cumplen.

Hipótesis 2: Primas de riesgo

La guerra resultaría en una agitación en los mercados financieros globales, y los temores de guerra ya han visto a las acciones globales presionadas a la baja: de hecho, Bloomberg señaló recientemente un llamado a que una guerra en Ucrania podría ser un "vórtice polar" para los mercados. Para medir este cambio, elevamos la prima de inversión en nuestros escenarios modelo para reflejar diferenciales más amplios entre las tasas de interés libres de riesgo y el rendimiento de los activos de riesgo.

En el escenario A, guerra, adoptamos un aumento general relativamente pequeño en la prima de riesgo de inversión global, comparable al aumento observado después de la anexión de Crimea en 2014.

En el escenario B, guerra y sanciones efectivas, aumentamos la prima de riesgo de inversión global para que coincida con el aumento observado durante la segunda Guerra del Golfo en 2003.

Sin embargo, no todos los países se verían afectados por igual. Para simplificar cuál sería y cuánto, nos centramos en el impacto macroeconómico directo de los precios de la energía como una medida estandarizada. La medida en que se eleva la prima de riesgo por país depende de su exposición a las importaciones de energía rusas. Metodológicamente:

• Los exportadores netos de energía quedan fuera de la ecuación, ya que se consideran mejor aislados;
• A continuación, examinamos la proporción de las importaciones de energía en las importaciones totales;
• A continuación, examinamos la proporción de las importaciones de energía rusas dentro de las importaciones de energía.

Por supuesto, puede haber otros mecanismos de transmisión de riesgos financieros, como las tasas de interés, donde los bancos centrales ya enfrentan dilemas de inflación / crecimiento, y una pérdida de "espíritus animales". Sin embargo, creemos que esta métrica energética habla mejor del shock económico y financiero más poderoso e inmediato que se produciría a nivel mundial.

Supuesto 3: Precios del petróleo y el gas natural

Hay una larga e histórica historia de geopolítica e interrupciones del suministro que afectan los precios del petróleo y el gas. Una guerra en Ucrania tiene el potencial de ser un importante motor de mercado dada la posición dominante de Rusia como proveedor mundial de energía.

Petróleo crudo y productos refinados

Rusia es uno de los tres principales productores mundiales de petróleo crudo, junto con Estados Unidos y Arabia Saudita. Rusia actualmente produce más de 10 mb / d (10% de la producción mundial) y exporta aproximadamente la mitad de eso a grandes consumidores a nivel mundial. Además, Rusia también es un exportador significativo de productos refinados, como el diesel y la gasolina. Es importante destacar que casi la mitad de las exportaciones rusas de petróleo crudo (~ 2.4mb) se envían a Europa a través de una importante red de oleoductos de larga distancia y rentable que se extiende desde los campos petroleros de Siberia Occidental hasta Alemania con arterias importantes en el camino, lo que le da a Rusia una ventaja financiera significativa sobre las importaciones acuáticas competidoras. Esta ventaja competitiva ha llevado a Rusia a ganar un fuerte punto de apoyo en Europa con una cuota de mercado de casi el 30% de sus importaciones de petróleo y, como resultado, una mayor influencia geopolítica sobre sus clientes europeos. Esta dinámica ha estado en plena exhibición recientemente, con un funcionario ruso de alto rango amenazando con cortar el suministro de energía a Europa si se prohíbe a Rusia usar el sistema SWIFT en caso de sanciones occidentales. Por lo tanto, consideramos escenarios en los que las exportaciones de energía rusas a Europa se cortan (parcialmente) y se redirigen a Asia.

El escenario A, la guerra, resultaría en un aumento del Brent a medida que el acaparamiento, el aumento de los costos de tránsito y los picos de la prima de riesgo geopolítica. La última gran interrupción del suministro de petróleo a Europa fue durante la guerra civil libia de 2011, cuando sus exportaciones de petróleo colapsaron debido a las luchas internas: a medida que la producción de petróleo libio cayó de 1,5 mb / d a cero, los precios del Brent se dispararon de $ 90 a más de $ 125 en cuatro meses.

El escenario B, la guerra y las sanciones efectivas, verían el petróleo en $ 135 y más durante mucho más tiempo.

Gas natural

La situación es aún más grave en relación con el gas natural, dado que Europa y Asia ya están sintiendo una crisis de suministro que ha disparado los precios por encima de los 200 dólares por barril de petróleo equivalente: el impulso para descarbonizar las economías mundiales ha resultado en un sólido crecimiento de la demanda de gas natural en Asia, obligando a Europa a pujar por los escasos suministros del combustible de combustión limpia.

Rusia es un productor mundial dominante de gas natural y Europa depende aún más de él para el suministro que para el petróleo, con Rusia controlando el 35% del mercado. No se sabe qué tan altos podrían ser los precios del gas natural en caso de una interrupción del suministro, dado lo altos que ya son los precios en relación con la historia, pero en el escenario A asumimos $ 175 por barril de petróleo equivalente y en el escenario B $ 215, y por mucho más tiempo. La única gracia salvadora sería que nos estamos acercando al final de los meses de invierno de alta demanda, lo que permitiría que el mercado se ajustara unos meses.

Supuesto 4: Precios de los alimentos

La guerra tendría un gran impacto en los granos, aceites vegetales y fertilizantes.

Granos

El escenario A, la guerra, detendría las exportaciones ucranianas de trigo, cebada y maíz. Con mercados globales muy ajustados, esto elevaría los precios incluso si 2/3 del trigo y la cebada de la temporada y 1/3 de la cosecha de maíz ya se han exportado. Esperamos un aumento del 30% en el trigo y del 20% en los precios del maíz. El escenario B, guerra y sanciones efectivas, sería peor. El trigo y la cebada rusos también se han exportado 2/3 esta temporada, pero Rusia y Ucrania representan el 30% de las exportaciones mundiales de trigo, lo que impulsaría los precios mundiales hasta un 30% si se eliminan. Si las sanciones aún estuvieran vigentes en julio, cuando comience la cosecha de la próxima cosecha, reduciría profundamente la disponibilidad mundial de granos. El racionamiento de la demanda se vería forzado a través de precios más altos: el trigo se duplicaría y el maíz aumentaría un 30%. Para el otoño de 2022, los agricultores del hemisferio norte (donde se cultiva la mayor parte del trigo) podrían ampliar su área de trigo reduciendo otros cultivos, especialmente granos forrajeros; pero solo a mediados de 2023, cuando se cosechan esos cultivos, el mercado del trigo podría reequilibrarse un poco.

Los precios de los cereales forrajeros dependen del comercio de China con Rusia. China importa cantidades masivas de granos forrajeros (maíz, cebada, sorgo) de los mercados mundiales: puede comprar estos volúmenes casi exclusivamente de Rusia / Ucrania. China también podría comprar más trigo ruso / ucraniano para la alimentación animal para reemplazar el maíz / cebada global, mientras que los compradores globales podrían comprar de orígenes que anteriormente servían a las necesidades de China. En tal escenario, el impacto en el maíz / cebada sería relativamente pequeño. Sin embargo, si China no puede comprar a Rusia / Ucrania, los volúmenes cosechados en Rusia tienen que almacenarse, y China comprando en los mercados mundiales vería una mayor escasez global, lo que elevaría los precios, aunque no tanto como para el trigo. Proyectamos que el maíz y la cebada suban 30% en el escenario B.

Aceite vegetal

Los mercados mundiales de aceites vegetales también son muy ajustados, y aunque el aceite de girasol no es masivo en el contexto mundial, Rusia y Ucrania todavía representan el 15% de las exportaciones mundiales totales de aceite vegetal. Los compradores clave de la región son China e India, dejando nuevamente la pregunta de si China puede importar desde allí o no. Si China no puede importar, los mercados globales tendrán que reducir la demanda a través de precios significativamente crecientes. Suponemos un aumento del 20% en los precios del aceite vegetal en el escenario B.

Abonos

Si bien los precios son actualmente muy altos, no se puede evitar un nuevo aumento si se interrumpen las exportaciones clave de Rusia / Bielorrusia. Como el gas natural es un impulsor clave de los precios para la producción de fertilizantes, los productores mundiales también transferirían mayores costos de insumos a su producto de fertilizante terminado, lo que elevaría aún más los precios. Suponemos que los precios de los fertilizantes aumentan un 20% en el escenario A y un 40% en el escenario B. Sin embargo, China volvería a estar aislada en el escenario B si puede comerciar con Rusia.

Escenario C no cuantificable

El escenario C significa guerra, Occidente imponiendo sanciones efectivas a Bielorrusia / Rusia, y luego sanciones secundarias efectivas a China otras economías que tratan con Rusia.

Crucialmente, esto tendría un efecto tan disruptivo en los flujos comerciales globales que los modelos macroeconómicos no pueden capturarlo: ningún modelo de la economía internacional globalizada hoy en día puede describir su bifurcación político-económica más cercana a la que prevaleció durante la Guerra Fría. Sin embargo, podemos describirlo cualitativamente. Como ejemplo contemporáneo de este aislamiento, mire la interrupción económica que está experimentando Irán; de la guerra comercial entre Estados Unidos y China; el impacto del Covid en la cadena de suministro; los dolores de cabeza fronterizos causados por el Brexit; o la repentina pérdida de los mercados de exportación chinos experimentada por los productores de vino australianos. Una combinación de todo esto resultaría de las sanciones occidentales que dividen al mundo en países "con nosotros o contra nosotros" (que es como una antigua administración estadounidense clasificó su propia acción militar contra Irak hace dos décadas).

Los mercados no están preparados para tales resultados, como lo estaban para el Brexit, la guerra comercial entre Estados Unidos y China, y Covid, etc. Como tal, algunas economías europeas están nerviosas por ser demasiado duras con Rusia, e incluso la actual administración estadounidense es cautelosa sobre hasta dónde puede llegar de manera realista en la imposición de sanciones que otros cumplirán a nivel mundial.

Sin embargo, como argumentamos en 'The Ukraine Metacrisis', la ausencia de sanciones secundarias efectivas llevaría un mensaje preocupante en términos de la incapacidad de Occidente para obligar a Rusia a no recurrir a la guerra a través de sanciones primarias. (Un problema al que volveremos más adelante).

Choque de precios de productos básicos utilizando NiGEM

Para calcular el impacto de un shock de precios de materias primas resultante de la guerra, utilizamos el modelo de comercio macroeconométrico, 'NiGEM'. Rabobank ha estado utilizando este modelo econométrico durante más de una década, y otras instituciones, como el BCE y el Banco de Inglaterra, también utilizan el modelo. En este sentido, los resultados de nuestro ejercicio son informativos, ya que muestran lo que los responsables políticos pueden estar asumiendo que está por venir "geopolíticamente".

La ventaja de NiGEM es que todas las variables relevantes --precios de las materias primas, variables comerciales, primas de riesgo-- pueden ajustarse para simular una guerra potencial y, al mismo tiempo, tener en cuenta las interdependencias específicas de cada país a través del comercio, la competencia, los mercados financieros y las acciones de activos internacionales. Sin embargo, NiGEM estima en un marco "nuevo-keynesiano", y sus rigideces resultan en un proceso de ajuste lento en caso de choques externos. Forzamos ajustes en el modelo para tener en cuenta los parámetros poco ortodoxos presentados por el escenario B. Los choques de precios de las materias primas que utilizamos afectan a los países a través de una serie de mecanismos.

• En primer lugar, el comercio entre países se ve afectado. NiGEM trata los precios de exportación e importación como un promedio ponderado de los precios de los productos no básicos y los productos básicos, que abarca los precios del petróleo, los alimentos, las bebidas, las materias primas agrícolas y los metales.
• En segundo lugar, el aumento de los precios de los alimentos y la energía da lugar a una inflación de los precios al consumidor, lo que erosiona el ingreso disponible, el poder adquisitivo y, en consecuencia, reduce el consumo privado y el crecimiento del PIB.
• Finalmente, un aumento en los precios de la energía afecta negativamente la producción potencial, ya que esto depende de la intensidad energética (es decir, petróleo, gas, carbón, energías renovables) de un país.

Una desventaja de NiGEM es que los efectos de segunda ronda de los precios más altos de los productos básicos en los precios al productor y, en consecuencia, la alimentación en las inversiones empresariales y los precios al consumidor se modelan de manera bastante débil. NiGEM tampoco puede manejar el escenario extremo C.

Visualización de los escenarios

Después de haber dibujado nuestros dos escenarios cuantificables A y B, y nuestras suposiciones clave para las entradas, los resultados del modelo ahora se pueden describir a su vez.

El impacto macroeconómico

Inflación

El escenario A, la guerra, vería una revisión significativa al alza de la inflación interanual del IPC en 2022, que oscilaría entre 0.6 y 1.6 ppts, y luego se mantendría plana a -0.7ppts revisiones a la baja en 2023. Esto alguna vez se habría considerado un choque inflacionario importante, pero en el contexto actual parece leve o una continuación de la tendencia reciente, lo que habla de la escala de las presiones inflacionarias actuales.

El escenario B, guerra y sanciones efectivas, vería revisiones al alza de la inflación interanual del IPC en 2022, que oscilarían entre 1,3 y 3,5 ppts, y luego otros 1,4 – 5,9ppts en 2023. Esa es una continuación importante de nuestro actual shock inflacionario. De hecho, el panorama general (subrayado para los Estados Unidos y Europa en las Figuras 10 y 11) es que la guerra garantizaría que lo que los bancos centrales describieron erróneamente como inflación "transitoria" siga siendo alta en 2022; y la guerra y las sanciones significarían que sigue siendo alta en 2022 y 2023. Después de eso, la dinámica vuelve a las vicisitudes de los efectos de base útiles, las cadenas de suministro inútiles, los mercados laborales inciertos y la política fiscal y monetaria no deseada.

(En ese sentido, parcialmente relacionado con la inflación, una posible afluencia de refugiados ucranianos a la UE podría distorsionar dramáticamente la dinámica de la oferta y la demanda y el mercado laboral: algunos temen que millones intenten ingresar).

Mientras tanto, el impacto en las economías más pobres, particularmente de los precios más altos de los alimentos, podría resultar socioeconómicamente desestabilizador. Incluso en las economías desarrolladas, donde los alimentos son una proporción mucho menor de las canastas de consumo, podría aumentar las presiones para un mayor crecimiento de los salarios nominales que ya se están construyendo, y / o alimentar el populismo político. Esto aumenta los riesgos de cola para que se acumulen más presiones inflacionarias, pero este es un pronóstico de economía política y no económico.

Crecimiento del PIB

El escenario A, la guerra, prevé un menor consumo privado y una inversión y, por lo tanto, revisiones a la baja del crecimiento del PIB de 2022 y 2023 en relación con nuestro escenario base. En el bloque del dólar, estos efectos son moderados, con estados Unidos viendo un crecimiento 0.2ppts más bajo en 2022 y esencialmente sin cambios en 2023. En Europa, el impacto es más fuerte. El crecimiento de la eurozona es 0,3ppts más bajo tanto en 2022 como en 2023. El Reino Unido ve un crecimiento de 2022 y 2023 0.2ppts más bajo. En los mercados emergentes, India ve un crecimiento 0,7 ppts más bajo en ambos años debido a su mayor tasa de crecimiento tendencial del PIB, mientras que China ve un arrastre de -0,5ppts por la misma razón. México y Brasil no se ven afectados en absoluto. El resultado de Rusia se discutirá por separado a continuación.

El escenario B, guerra y sanciones efectivas, es más dramático. El crecimiento de Estados Unidos es 0.4ppts y 0.6ppts más bajo en 2022 y 2023, y el resto del bloque del dólar ve un crecimiento 0.2-0.3ppts más bajo en 2022 y 0.2-0.6ppts más bajo en 2023, Nueva Zelanda es el más afectado. El crecimiento del PIB de la eurozona es 0,6 ppts más bajo en 2022 y 1,1ppts en 2023, donde el crecimiento general del PIB es de solo el 1,1% interanual. Los Países Bajos ven un crecimiento de 0.9ppts más bajo en 2022 y 2023 -1.1ppts, con un crecimiento general de solo 0.4% a/a. Italia es la más afectada en 2023, con un crecimiento 1,5 ppts más bajo y un crecimiento del PIB de solo el 0,2% interanual. Alemania ve un crecimiento del PIB de 0.8-1.1ppts más bajo durante el período. Fuera de la UE, el crecimiento del Reino Unido es de 0.4-0.7ppts más bajo. En los mercados emergentes, el PIB indio es 1.1-1.2ppts más bajo, el de China 0.7-1.2ppts más bajo, el de México ligeramente más bajo en ambos años y el de Brasil 0.1ppt más bajo en 2022 pero 0.3ppts más alto en 2023.

Obviamente, estos son solo escenarios ilustrativos en lugar de pronósticos puntuales: somos plenamente conscientes de las "incógnitas conocidas" * y * desconocidas" involucradas en los pronósticos económicos de una economía global geopolítica aún más dinámica y no lineal de lo habitual. Sin embargo, se puede ver que la guerra resultaría dolorosa, pero manejable para la mayoría de los países, pero golpeando más duramente a Europa, mientras que la guerra y las sanciones efectivas golpearían más fuerte, y partes de Europa muy fuerte. De todos modos, todavía no vemos riesgos absolutos de recesión, y eso es incluso antes de que asumamos cómo los bancos centrales y / o los gobiernos pueden responder con una política monetaria y / o fiscal de apoyo.

"¿Qué pagaste en la guerra, papá?"

Debemos recordar que es el pueblo ucraniano quien pagaría el precio físico, psicológico y económico de una guerra. Sin embargo, los políticos de otros países tienen que preocuparse tanto por sus principios como por sus economías, y esto tiene implicaciones para la estrategia adoptada para tratar de prevenir la guerra, como se demostrará. Por lo tanto, es necesario cuantificar cuánto «pagarían» otros Estados.

Medimos esto en términos de cuánto menor sería el crecimiento del PIB per cápita (en dólares estadounidenses constantes a paridad de poder adquisitivo, PPA) en los escenarios A y B en relación con si no hubiera ocurrido una guerra. Por supuesto, los ciudadanos no "ganan" todo el PIB, solo la participación del trabajo: incluimos la participación del capital para ilustrar el impacto negativo de la guerra.

El escenario A, guerra, (Tabla 1) considera que el PIB per cápita "perdido" durante 2022-23 en relación con nuestro caso base es marcado, aunque esto no es una pérdida directa de los niveles reales del PIB per cápita de 2021, sino más bien una oportunidad perdida. Vemos un rango de -$ 33 en Brasil y México a + $ 951 en Rusia, esa última cifra en particular tiene implicaciones que discutiremos en breve.

Para igualar estas cifras en dólares entre economías de tamaños muy diferentes, observamos el % de variación del PIB per cápita en relación con el caso base. Aquí vemos que un estadounidense estaría un 0,2% peor que si la guerra no hubiera ocurrido, principalmente debido a una mayor inflación. En los países del bloque del dólar las cifras oscilan entre el -0,2 y el -0,5%; en los mercados emergentes del -1,2% (India) a un superávit del 3,5% (Rusia); en el Reino Unido -0,4%; y en Europa oscila entre el -0,5% y el -0,7%, con la Eurozona en el -0,6%.

Scenario B, war with effective sanctions, (Table 2) sees the lost opportunity relative to our base case far higher. We see a range from +$25 in Brazil to a huge -$1,440 in Russia - that latter figure again has serious implications. In GDP per capita terms, the dollar bloc has a -0.3% to -0.9% range; emerging markets run from +0.2% in Brazil to that huge Russian loss of 5.2%, while China sees -1.9%; the UK is -1.1%; and Europe is hit extremely hard, with -2.0% in the Netherlands. Again we stress that this is not a decline in nominal dollars from the 2021 level, but a missed opportunity measured in constant dollars at PPP. Think of it as money left on the table.

Wealth Effects

Obviously, a war, effective sanctions, higher inflation, and lower growth would all hit asset prices: global equity markets have already seen risk-off moves over Ukraine war fears. We opted not to try to impute any such negative wealth effects on top of the macro model we used: this was partly because we already had enough “unknown unknowns” to try to capture, and partly because it involved forecasting asset prices as well as macro variables. Instead, we make the simpler point that:

Scenario A, war, suggests risks of an equity market correction, a 10% decline from present levels assuming this is not yet fully priced in (which we believe is the case).

Scenario B, war and effective sanctions, suggests risks of an equity bear market, a 20% decline from present levels, assuming this is not yet fully priced in (which we believe is the case)

As can be seen (Figure 16), the combined decline in stock values in either a correction or a bear market runs into trillions of dollars, led by the huge US market. To many, that makes the possibility of war even more worrying than the projected impact on GDP would suggest.

Worryingly, however, this fear can create perverse incentives that can actually escalate economic and geopolitical risk scenarios. We will now explain why.

High Risk/Reward for Russia: and the World!

Scenario A, war, shows the Russian economy actually *benefits*. Shockingly, our model shows the average Russian would be $951 better off (in constant PPP dollars) if they win the war, and this is not including control of Ukraine’s fertile farmlands, or unquantifiable psychological, geopolitical, or geostrategic benefits. It may be uncomfortable, but that is the result of higher commodity prices for an economy that is so exposed to such commodities.

Scenario B, war and effective sanctions, however, would force Russian GDP per capita down a massive 5.2%, or $1,440. On one level, the risk/reward is clearly slanted towards Russia not acting,... if economics is a guide to geopolitical behaviour. Yet only if we see *effective* sanctions! Yet these may prove hard to achieve.

We already showed scenario B would be more inflationary and depress GDP growth for longer, and the impact would be felt by those imposing sanctions as well as Russia. This means some countries may wish to avoid sanctions – leading to scenario A; and if ineffective sanctions were imposed, it again leads to scenario A. If sanctions are effective, evaders would then profit most, incentivising non-compliance; yet extending sanctions to the evaders then leads to scenario C’s huge macroeconomic, financial, and geopolitical tail risks; and not extending sanctions can render them ineffective and lead back to scenario A!

In short, there appears no middle or ‘muddle’ way. Geostrategic logic, and the economic outcome shown above, suggests risks we either lean towards a world that rewards geopolitical aggression (scenario A), or towards a more bifurcated global economy to try to stop it (scenario C). Either outcome promises unpleasant future macroeconomic shocks, even if they cannot be quantified in traditional macro models.

Whose part is which scenario

Aunque debemos enfatizar que la OTAN no irá a la guerra directamente con Rusia, por lo que esto no es WW3 que estamos discutiendo, el argumento lógico para abrazar el escenario económico más doloroso B (y luego arriesgar C) para evitar el resultado geopolítico más doloroso (escenario A) significa que debemos terminar este informe como lo comenzamos, con lo que Keynes escribió sobre pagar por WW2 en 1940: "La renuencia a enfrentar toda la magnitud de nuestra tarea y superarla es parte de un cobarde. Sin embargo, la nación no está en este estado de ánimo y solo pide que le digan lo que es necesario".

Pero, ¿en qué estado de ánimo están las naciones? Como se acaba de mostrar, todos pagaríamos por la guerra. Cuánto pagamos depende de si Occidente vuelve a pensar que "la victoria puede depender de que la hagamos evidente, de que podamos organizar nuestra fuerza económica de tal manera que mantengamos indefinidamente la excomunión de un enemigo impenitente del comercio y la sociedad del mundo"; o si, en cambio, opta por reducir los costos a corto plazo, incluso a riesgo de pagar un precio mucho más alto en algo más que dimensiones económicas en una fecha posterior.

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